El caso USDe reabre el debate sobre las stablecoins algorítmicas. En medio de la tormenta financiera que sacude los mercados de criptomonedas, Ethena Labs ha logrado estabilizar su stablecoin USDe, que vuelve a cotizar en torno al dólar estadounidense después de perder momentáneamente su paridad en octubre. Al cierre de esta edición, USDe se mantiene en $1,00, con una capitalización de mercado de 7.285.748.619 dólares, un volumen de operaciones diarias de 100.424.802 dólares y un suministro circulante de 7.288.507.577 USDe.
Stalecoins algorítmicas
A mediados del mes de octubre, el precio de USDe cayó hasta los $0,65 en Binance, provocando alarma entre los inversores y exponiendo vulnerabilidades críticas en la infraestructura de los intercambios centralizados. La caída coincidió con un mercado cripto en pánico, marcado por liquidaciones multimillonarias y desplomes en Bitcoin y Ethereum, lo que llevó a Ethena a reconocer la necesidad urgente de reforzar sus mecanismos de estabilidad. En respuesta, el protocolo presentó una propuesta de gobernanza con medidas más agresivas de gestión de riesgos para blindar su sistema ante futuras crisis.
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La nueva estrategia de Ethena incluye la creación de un mecanismo de emergencia de recompra que permitiría al protocolo intervenir directamente en el mercado secundario si el precio de USDe cae por debajo de los $0,99. En concreto, Ethena plantea utilizar hasta el 1,2% de sus activos de respaldo, equivalentes a unos 95 millones de dólares, para recomprar tokens y restaurar el equilibrio del precio. Esta intervención sería activada de forma automática en momentos de dislocación severa, actuando como un estabilizador interno del ecosistema.
Riesgo de contraparte
El plan se apoya en una infraestructura conocida como Liquidación Fuera de Bolsa (Off-Exchange Settlement o OES), que permite ejecutar operaciones en plataformas centralizadas sin necesidad de depositar los fondos de respaldo dentro de ellas. En la práctica, Ethena mantiene sus activos en monederos fríos con custodia institucional, a través de socios como Ceffu (antes Binance Mirror) y Copper, y refleja esas posiciones de forma instantánea en los intercambios para operar. De esta manera, los fondos permanecen seguros fuera de los exchanges, mientras las órdenes de compra y venta se liquidan de manera paralela en los libros de órdenes centralizados.
El objetivo de esta tecnología es eliminar el riesgo de contraparte, evitando que los activos del protocolo queden expuestos en caso de quiebra o congelación de un exchange, como ocurrió con FTX. En teoría, Ethena podría ejecutar recompras o coberturas de mercado sin comprometer la seguridad de su colateral.
Crash de octubre
A diferencia de las stablecoins tradicionales respaldadas por dinero fiduciario, USDe es una moneda sintética basada en una estrategia delta-neutral. Esto significa que por cada dólar en Ethereum líquido (stETH) que Ethena posee como respaldo, abre una posición corta equivalente en el mercado de derivados. Esta combinación permite equilibrar las pérdidas del colateral cuando el precio del Ethereum cae, generando ganancias que se compensan en el lado opuesto de la operación.
Durante el crash de octubre, cuando el precio de Ethereum se desplomó, las posiciones cortas del protocolo generaron beneficios masivos, compensando la pérdida de valor del colateral y fortaleciendo sus reservas. En palabras simples, el protocolo gana dinero cuando el mercado cae, lo que le da un margen de maniobra adicional para defender el valor de su stablecoin.
Aprovechando esa ventaja matemática, Ethena propone utilizar los beneficios obtenidos para recomprar USDe por debajo del valor de mercado y luego quemarlo (destruirlo). Si el token cotiza, por ejemplo, a $0,90, el protocolo podría gastar 90 centavos por cada unidad recomprada y eliminar así un pasivo de 1 dólar. Esto no solo restablece el equilibrio de oferta y demanda, sino que genera un beneficio neto del 10% por operación, incrementando las reservas del protocolo y reforzando su capacidad de defensa futura.
Depeg
No obstante, esta estrategia no está exenta de riesgos significativos. Uno de los principales es la dependencia de Ethena de los mercados centralizados para la liquidez y la cobertura. Aunque el protocolo se presenta como descentralizado, la ejecución de sus operaciones depende del acceso constante a los exchanges, un factor que se ha demostrado vulnerable en situaciones de estrés extremo. Si los intercambios experimentan interrupciones o caídas técnicas durante un crash, como ha ocurrido en Binance o Coinbase, Ethena podría quedar temporalmente bloqueada, incapaz de ejecutar recompras o ajustar sus posiciones.
Este fue precisamente el detonante del depeg de octubre, cuando los problemas en Binance impidieron al sistema reaccionar con la velocidad necesaria. Además, la nueva propuesta podría aumentar la exposición a estos riesgos, ya que depende aún más de la estabilidad operativa de los mismos intermediarios que provocaron la crisis inicial.
Otro punto crítico es el riesgo de caja negra en los mercados de derivados, donde divergencias entre los precios al contado y los futuros (conocido como basis risk) podrían dificultar la cobertura en momentos de alta volatilidad. Si esta correlación se rompe, la estrategia delta-neutral podría no reaccionar con la rapidez necesaria, dejando a USDe vulnerable a una caída prolongada de su paridad.
Infraestructura auxiliar
Finalmente, Ethena sigue dependiendo de infraestructura auxiliar como oráculos y puentes de tokens envueltos, que fueron parte del problema original. El colapso de octubre estuvo vinculado a retrasos en los oráculos y fallos en los puentes de Binance, lo que impidió sincronizar precios y generó la dislocación temporal del valor del USDe. Aumentar la frecuencia de las intervenciones directas en los mercados podría amplificar estos riesgos operativos si no se refuerza la capa técnica subyacente.
Mientras tanto, el mercado reacciona con cautela. El token de gobernanza ENA ha caído un 5% en las últimas 24 horas, y el suministro de USDe se ha reducido en más de 100 millones de unidades, reflejando que, aunque el sistema ha recuperado su paridad, los inversores aún observan con preocupación el nivel de riesgo estructural que enfrenta Ethena.
Recompras
La propuesta de recompras está actualmente bajo revisión por el Comité de Riesgos de Ethena, que ha anunciado la implementación de una Prueba de Reservas (Proof of Reserves) ad-hoc, publicada dentro de las 24 horas posteriores a cualquier intervención. Con ello, el protocolo pretende ofrecer una transparencia total sobre sus reservas y operaciones, demostrando que sus fondos de respaldo permanecen seguros y que las medidas de estabilización no comprometen su solvencia.
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El contexto más amplio sugiere que la urgencia de esta medida responde a un temor mayor: la inestabilidad de las stablecoins puede amplificar la volatilidad sistémica de todo el mercado cripto. Estas monedas son el refugio principal de los traders y la herramienta de liquidez que mantiene la actividad en los exchanges. Cuando una stablecoin pierde su paridad, como ocurrió con USDe en Binance, se desencadena una cadena de liquidaciones automáticas que empujan los precios del resto de activos a la baja, generando una espiral de pánico.
USDe
Al posicionarse como comprador de último recurso, Ethena intenta romper ese ciclo y actuar como un estabilizador estructural dentro del ecosistema. La idea es que, incluso si los exchanges fallan, el protocolo pueda intervenir directamente, demostrando que su modelo matemático, basado en cobertura delta neutral y gestión activa de riesgos, puede resistir la presión extrema del mercado.
Con la propuesta aún bajo deliberación y el mercado vigilando de cerca cada movimiento, USDe parece haber recuperado momentáneamente la estabilidad. Sin embargo, la caída del token ENA y la reducción del suministro circulante dejan claro que la confianza todavía no se ha restablecido por completo. Ethena ha demostrado capacidad de reacción y resiliencia técnica, pero el gran desafío que enfrenta ahora es probar que su modelo puede sostener la paridad sin depender de los mismos intermediarios centralizados que provocaron su caída.
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Recuperación
Por ahora, los datos actuales de CoinGecko reflejan una recuperación total del peg: USDe cotiza a $1,00, con una capitalización de mercado superior a 7.285 millones de dólares y un volumen de operaciones diarias de más de 100 millones. Aun así, el caso de Ethena recuerda que el viejo dilema de las stablecoins algorítmicas sigue sin resolverse: la estabilidad digital, por más sofisticada que sea, continúa dependiendo de una infraestructura que, en momentos críticos, sigue siendo humana y frágil.