En España, cada vez son más las voces que reclaman la actuación de los reguladores para desbloquear la situación en la que se encuentra la emisión de instrumentos financieros tokenizados en el mercado primario. La tokenización que facilita la tecnología blockchain está transformando los mercados financieros al abrir el acceso a inversiones tradicionalmente reservadas a perfiles con gran poder adquisitivo.
Uno de los sectores donde las ventajas de la tokenización son más impactantes es el inmobiliario, ya que es uno de los que más apetito despierta entre inversores de muy distinto perfil. Además, se trata de un sector donde tradicionalmente han existido grandes barreras de entrada. Sobre todo, por los considerables desembolsos iniciales y la falta de liquidez. Se trata de un sector donde participa un elevado número de intermediarios, lo que incrementa notablemente los costes, y también con una enorme carga burocrática asociada.
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En este contexto, la tokenización permite cambiar las reglas del juego, ya que facilita fraccionar los instrumentos de inversión de forma sencilla, al automatizarse y representarse digitalmente los procesos que, anteriormente, suponían una enorme carga de gestión cuando el número de inversores era muy elevado. Al mismo tiempo agiliza enormemente la operativa de los procesos, permitiendo una mayor accesibilidad para perfiles otrora alejados del sector.
España y los instrumentos financieros tokenizados
Otra de las ventajas es que todas las operaciones pueden realizarse con mayor transparencia, facilitando la trazabilidad, derivadas de la propia lógica de la tecnología subyacente, coherente con las obligaciones de prevención de blanqueo de capitales y de protección de los inversores. Tokenizar los instrumentos de inversión en la industria inmobiliaria permite eliminar numerosos intermediarios, dado que todo acontece de forma digital. De esta manera se optimizan los tiempos y facilita la transmisibilidad del capital y, por tanto, la liquidez de los instrumentos financieros a través de los que se lleva a cabo la inversión. En esencia, la tokenización favorece la existencia de mercados de valores mucho más cercanos y accesibles para las personas.
Pero, ¿de qué hablamos cuando nos referimos a tokenizar instrumentos financieros y cuál es el estado de la cuestión? La tokenización de instrumentos financieros es una forma de representación de los mismos. Así como tradicionalmente se contenían en títulos en soporte de papel y, posteriormente, se evolucionó a las anotaciones en cuenta, ahora se reconoce legalmente la posibilidad de que consten en Tecnologías de Registro Distribuido (DLT), entre las que se incluye Blockchain. De este modo, los instrumentos representados en DLT se sirven de todas las virtudes que ofrecen estos nuevos desarrollos y los “securities” se convierten en “security tokens”, que son una nueva forma de ostentar el derecho subyacente por parte de su titular.
Mercado de capitales único
En Europa, el primer texto legal en conceder carta de naturaleza a esta forma de representación fue el Reglamento (UE) 2022/858 del Parlamento Europeo y del Consejo de 30 de mayo de 2022 sobre un régimen piloto de infraestructuras del mercado basadas en la tecnología de registro descentralizado y por el que se modifican los Reglamentos (UE) nº 600/2014 y (UE) nº 909/2014 y la Directiva 2014/65/UE. Popularmente conocido como “Pilot Regim”, está en vigor desde el 23 de marzo de 2023.
A raíz del citado reglamento, obligatorio en todos sus elementos y directamente aplicable en los Estados Miembros de la Unión Europea, éstos integraron dichos avances en sus ordenamientos nacionales. El objetivo era construir un mercado de capitales único más eficiente y competitivo, pero la integración se realizó con matices que han determinado la mayor o menor viabilidad de este fenómeno en la práctica. En este punto, también es interesante destacar que el Reglamento Europeo sobre Criptoactivos (MiCA) deja fuera de su ámbito de aplicación los instrumentos financieros, por lo que no resulta de directa aplicación.
En el caso de España, la adaptación al marco europeo se produjo con la Ley 6/2023, de 17 de marzo, de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión (LMVSI), en vigor desde el 7 de abril de 2023. La ley reconoce expresamente como instrumentos financieros los valores negociables, entre los que se incluyen acciones y deuda, cuando estén “registrados, transferidos o almacenados utilizando tecnología de registros distribuidos u otras tecnologías similares como soporte de esas actuaciones.” De esta forma, equipara los security tokens a los instrumentos financieros tradicionales y los integra de manera inequívoca como una forma de representación admitida en el mercado de valores.
A la espera de la ERIR
Sin embargo, la LMVSI adapta los requisitos exigibles a los emisores cuando esta sea la forma de representación escogida. En particular, exige que cuando se proceda a la emisión de Security Tokens en el mercado primario (STO) debe intervenir una Agencia de Valores, Sociedad de Valores o Entidad de Crédito como entidad responsable de la administración de la inscripción y registro (ERIR) de dichos valores negociables. El problema es que el estado de la ciencia y el del conocimiento en la materia de estas entidades estaba bastante alejado, por regla general, en el momento de la entrada en vigor de esta ley y, además, deben obtener un registro ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) para poder desempeñar dicha función.
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Esta situación ha determinado una paralización del avance de estas eficiencias en nuestro país, ya que se ha convertido en un requisito de imposible cumplimiento. Actualmente, hay algunas entidades solicitantes a la espera de obtener el registro como ERIR. Sin embargo, todavía hay algunas incógnitas y puntos de difícil resolución para las cuestiones prácticas que surgirán a partir de su intervención.
La situación ha desencadenado actuaciones de gran irresponsabilidad en el sector. Especialmente, en el ámbito del inmobiliario, donde algunas propuestas han aprovechado la situación de bloqueo e incertidumbre para reclamarse como emisores de security tokens, algo que desde el punto de vista legal es de todo punto imposible en nuestra jurisdicción.
El negocio subyacente al que se aporta el capital
Cabe subrayar que la tokenización por sí misma, en el ámbito de la inversión, no aporta ningún valor individual añadido. Debe entenderse como una eficiencia que aplica en el contexto de un mercado. Además, es relevante considerar cuál es el subyacente de la inversión, ya que a veces se toma la parte por el todo y se presenta como una oportunidad de inversión por estar «tokenizada».
Teniendo en cuenta que se trata de una forma de representar la inversión, los inversores deberían analizar cuál es el negocio subyacente al que se aporta el capital y, después, la forma de representación del instrumento con el que se articula dicha inversión. También en relación con el sector inmobiliario y algunas publicidades engañosas tristemente habituales, debe entenderse que en la actualidad, en nuestro país no es jurídicamente posible tokenizar derecho de propiedad con garantías para el propietario, ya que dicho derecho debe inscribirse en el Registro de la Propiedad, generalmente mediante escritura pública.
Por el momento, el Registro no admite el token como título que represente el derecho de dominio. Por ello, quien dispusiese de la propiedad tokenizada de un inmueble, estaría totalmente desprotegido y no sería reconocido en el tráfico jurídico como propietario frente a terceros que se reclamasen como tales.
Pilot Regim
En paralelo a la situación del mercado primario de instrumentos financieros tokenizados en España, es importante hacer referencia de nuevo al Reglamento Pilot Regim. Este establece las bases para el inicio de un espacio piloto europeo en el que operen infraestructuras de mercado basadas en DLT, que podrán admitir a negociación y registrar instrumentos financieros representados en DLT (por el momento, acciones, bonos y participaciones en instituciones de inversión colectiva), con increíbles eficiencias en cuanto a negociación y liquidación. En dicho mercado se podrá operar de forma ininterrumpida en el ámbito europeo. Con operaciones en tiempo real entre particulares, ofreciendo una facilidad de transmisión y liquidez tremendamente superiores a las que ofrece el mercado tradicional.
Sin duda, estamos en fase de maduración de un nuevo paradigma de mercado de capitales, que va a resultar completamente transformado por las ventajas ofrecidas por las tecnologías citadas. En España se entendió muy bien el impacto de dichas tecnologías emergentes y su potencial impacto en la economía. La LMVSI es buen ejemplo de ello, ampliando las previsiones del Reglamento Europeo y concediendo un enorme espacio de integración institucional a esta evolución tecnológica.
No obstante, para poder afrontar esta nueva realidad y poder ser competitiva en el entorno del mercado que viene, España debe afrontar el enorme y complejo reto de desbloquear la emisión de instrumentos financieros tokenizados en el mercado primario. Esto evitará que muchos de los emisores partícipes de la transformación que viene nos veamos obligados a buscar otras jurisdicciones que sí permitan desarrollar este modelo de negocio.