El director general del BIS, el español Pablo Hernández de Cos y anterior gobernador del Banco de España, identifica varios problemas reales en las stablecoins actuales. Sin embargo, la alternativa que plantea abre una cuestión mucho más profunda: si la revolución tecnológica del dinero debe cambiar también la arquitectura bancaria que lo sostiene o limitarse a modernizarla. Esa tensión entre innovación tecnológica y continuidad institucional recorre todo su discurso sobre stablecoins y depósitos tokenizados.
Sin duda, hay algo de lampedusiano en su propuesta: que cambie profundamente la tecnología del dinero para que su arquitectura institucional permanezca. El dinero puede tokenizarse, hacerse programable y circular sobre nuevas infraestructuras, pero el banco central y los bancos comerciales seguirían ocupando el centro del sistema monetario. No se trata de frenar la transformación tecnológica, sino de incorporarla sin alterar sustancialmente quién sostiene, intermedia y garantiza el dinero.
Hernández de Cos y las stablecoins
El actual directivo del BIS no cuestiona la utilidad de la tokenización. Al contrario, reconoce expresamente que puede aportar programabilidad, liquidación atómica y operaciones ininterrumpidas. Lo que cuestiona es que las stablecoins, tal como existen actualmente, puedan proporcionar por sí mismas las propiedades que permiten que el dinero funcione con la confianza que exige una economía.
Su diagnóstico es que en su forma actual, las stablecoins aún no cumplen con los principios fundamentales del dinero y señala problemas relacionados con la paridad, la interoperabilidad, la liquidez, el riesgo de pánico y la integridad financiera. Son problemas reales, pero lo verdaderamente interesante de su discurso empieza cuando pasa del diagnóstico a la solución. Porque Hernández de Cos no solo explica qué falla en las stablecoins, también dibuja la arquitectura que, a su juicio, debería sostener el dinero tokenizado del futuro.
Y esa arquitectura se parece mucho a la actual. Para explicar uno de los problemas de las stablecoins, Hernández de Cos utiliza un ejemplo sencillo. Ben tiene USDT, la stablecoin emitida por Tether, y quiere transferir un dólar a Marie. Sin embargo, Marie solo acepta USDC, emitida por Circle. Para completar el pago, Ben tendría que vender USDT en el mercado secundario, comprar USDC y posteriormente enviárselo a Marie.
Problemas de las stablecoins
El problema es que las stablecoins pueden desviarse de su paridad en los mercados secundarios, especialmente durante situaciones de estrés. Por tanto, la conversión podría no realizarse exactamente a uno por uno. No existe ningún mecanismo que garantice la unicidad, sostiene Hernández de Cos. La cuestión afecta a la propia definición del dinero que utiliza el BIS. Un dólar debería ser un dólar independientemente del instrumento utilizado y un euro debería ser un euro. En el sistema financiero tradicional esa equivalencia tampoco surge espontáneamente. Está sostenida por una arquitectura institucional construida alrededor de bancos centrales, bancos comerciales, supervisión, regulación, liquidez y sistemas de liquidación.
Las stablecoins funcionan de otra manera. Son instrumentos privados que buscan mantener un determinado valor respecto a una moneda y que pueden circular sobre blockchains públicas. Su estabilidad depende, entre otras cosas, de las reservas, la liquidez, los mecanismos de reembolso y la confianza en el emisor. Hernández de Cos señala además que las blockchains están fragmentadas entre diferentes redes y capas de escalado. Incluso una misma stablecoin puede existir en diferentes cadenas sin ser directamente interoperable entre ellas. A esto añade los problemas relacionados con los monederos autocustodiados y las transferencias entre particulares para aplicar las normas contra el blanqueo de capitales y la financiación del terrorismo.
Crisis de confianza y riesgo de retiradas masivas
Hernández de Cos también advierte que los emisores de stablecoins continúan expuestos al riesgo de retiradas masivas. Una crisis de confianza podría obligar a vender bonos públicos o retirar depósitos rápidamente y transmitir la tensión hacia los mercados monetarios, indica Hasta aquí, el director del BIS describe vulnerabilidades concretas de las stablecoins actuales. La cuestión cambia cuando dice que la alternativa que considera más prometedora son los depósitos tokenizados. A su juicio, los depósitos tokenizados ofrecen una vía más directa para aprovechar la tokenización, preservando al mismo tiempo los fundamentos del sistema monetario, afirma.
La palabra importante quizá sea preservando, porque un depósito tokenizado puede utilizar una nueva infraestructura tecnológica, pero continúa siendo un pasivo de un banco comercial. El dinero puede hacerse programable, puede cambiar la infraestructura sobre la que se mueve, la manera de liquidar determinadas operaciones, pero el banco continúa ahí. Y detrás del banco continúa estando el banco central. En el modelo descrito por Hernández de Cos, los pagos con depósitos tokenizados debitan el saldo del pagador y acreditan el del beneficiario, mientras la liquidación entre bancos se realiza mediante cuentas de los bancos centrales. Así se preserva, según explica, la unicidad del dinero.
La arquitectura institucional permanece
La tecnología cambia, pero la arquitectura institucional permanece. Entre las recomendaciones que recoge Hernández de Cos figura expresamente integrar la tokenización en la arquitectura monetaria de dos niveles anclada en dinero del banco central. Banco central, bancos comerciales y usuarios. Es la arquitectura monetaria actual trasladada a infraestructuras programables.
Aquí conviene separar dos cuestiones. La primera es si las stablecoins actuales tienen problemas de paridad, interoperabilidad, liquidez, integridad financiera o riesgo de pánico. Hernández de Cos argumenta que sí y señala estas debilidades como algunos de los principales obstáculos para que puedan funcionar de manera creíble como dinero a gran escala. La segunda pregunta es diferente: ¿demuestran esas deficiencias que el dinero tokenizado del futuro deba organizarse fundamentalmente alrededor de bancos centrales y bancos comerciales? Hernández de Cos apuesta claramente por conservar esa arquitectura. Pero entonces ya no estamos únicamente ante un diagnóstico sobre las limitaciones de las stablecoins o sobre la tecnología que las sustenta. Estamos ante una propuesta mucho más profunda sobre cómo debe organizarse institucionalmente el dinero del futuro. Y es aquí donde aparece una de las cuestiones más interesantes del debate.
Limitación de los depósitos tokenizados
El propio Hernández de Cos reconoce una importante limitación de los depósitos tokenizados, al afirmar que actualmente, no existen ecosistemas multibancarios o interjurisdiccionales que emitan depósitos tokenizados en un marco interoperable. Es una precisión fundamental. Las stablecoins existen, circulan sobre diferentes blockchains y sus problemas pueden observarse en el mercado. En cambio, el sistema internacional de depósitos tokenizados interoperables que Hernández de Cos considera más prometedor todavía tiene que construirse y también presenta importantes desafíos.
El director general del BIS menciona entre ellos la interoperabilidad, la gobernanza, la claridad jurídica, la ciberseguridad, la gestión y recuperación de errores y la necesidad de hacer convivir las nuevas infraestructuras con los sistemas financieros existentes. Incluso reconoce que algunos de los tokens bancarios disponibles actualmente, aunque puedan proporcionar mayor confianza y adaptación regulatoria, comparten muchas de las deficiencias de las stablecoins.
Hay otra paradoja interesante en el discurso. Cuando Hernández de Cos se pregunta qué sería necesario para que las stablecoins funcionasen de manera creíble como medio de pago a gran escala, plantea cuestiones relacionadas con las reservas, los mecanismos de respaldo, la liquidez, los derechos claros de reembolso, la gobernanza, la resolución, la supervisión y la coordinación regulatoria internacional.
También plantea si los emisores podrían necesitar acceso a cuentas de bancos centrales o mecanismos de liquidez y, en ese caso, bajo qué salvaguardias. No afirma que haya que proporcionar necesariamente todos esos mecanismos a los emisores, sino que formula las preguntas que deberían resolverse para que las stablecoins pudieran desempeñar ese papel. Pero resulta interesante observar hacia dónde conducen esas exigencias. Cuanto mayor sea la ambición de una stablecoin por convertirse en dinero utilizado masivamente, mayores serán los requisitos de estabilidad, reservas, liquidez, transparencia y supervisión. Y cuanto mayores sean esos requisitos, más elementos institucionales tendrá que incorporar.
La pregunta es ¿cuántas instituciones del sistema financiero tradicional necesita una stablecoin antes de empezar a parecerse al sistema monetario del que inicialmente operaba al margen?. La tecnología puede descentralizar determinadas funciones, pero la confianza monetaria resulta mucho más difícil de descentralizar.
Quién concede el crédito
Hay otra razón por la que el BIS observa con tanta atención el crecimiento de las stablecoins. Los depósitos no sirven únicamente para pagar, también constituyen una fuente de financiación para los bancos, que utilizan esos recursos para sostener, entre otras actividades, la concesión de crédito.
Hernández de Cos advierte de que una adopción generalizada de stablecoins podría alterar ese mecanismo. Si las reservas de los emisores se mantuvieran principalmente como depósitos bancarios mayoristas, explica, parte de la financiación minorista podría ser sustituida por pasivos mayoristas más concentrados y sensibles a los tipos de interés. Esto podría elevar los costes marginales de financiación de los bancos y endurecer las condiciones de los préstamos.
Los efectos tampoco serían necesariamente iguales para todas las entidades. Hernández de Cos señala que los bancos más pequeños podrían verse especialmente afectados, con posibles consecuencias sobre la financiación de las pequeñas empresas. Los depósitos tokenizados conservan una lógica diferente. Según Hernández de Cos, mantienen el vínculo entre la captación de depósitos y la concesión de crédito, además de conservar los fondos dentro del sistema bancario.
Esta diferencia ayuda a entender por qué el debate sobre las stablecoins es mucho más que una competición entre tecnologías de pago. Si una parte significativa del dinero depositado en los bancos se desplazara hacia nuevos emisores privados, podría cambiar también la manera en que circula la financiación dentro de la economía. Lo que está en juego no es solamente quién mueve el dinero, sino también quién lo intermedia y quién concede el crédito.
Los depósitos financian a los bancos
Hay otra razón por la que el BIS observa con tanta atención el crecimiento de las stablecoins. Los depósitos no sirven únicamente para pagar: también financian a los bancos y estos utilizan parte de esa financiación para conceder crédito. Hernández de Cos advierte de que una adopción generalizada de stablecoins podría alterar ese mecanismo. Si las reservas de los emisores se mantuvieran principalmente como depósitos bancarios mayoristas, explica, la financiación minorista podría ser sustituida por pasivos mayoristas más concentrados y sensibles a los tipos de interés. Esto podría elevar los costes de financiación de los bancos y endurecer las condiciones de los préstamos, con un impacto potencialmente mayor sobre las entidades pequeñas y la financiación de las pequeñas empresas.
Los depósitos tokenizados conservan otra lógica. Según Hernández de Cos, preservan el vínculo entre captación de depósitos y concesión de crédito y mantienen los fondos dentro del sistema bancario.
Esta diferencia ayuda a entender por qué el debate sobre las stablecoins es mucho más que una competición entre tecnologías de pago. Si una parte significativa de los depósitos bancarios se desplazara hacia nuevos emisores privados, podría cambiar también la manera en que circula la financiación dentro de la economía. Lo que está en juego no es solamente quién mueve el dinero, sino también quién lo intermedia y quién concede el crédito.
No propone eliminar las stablecoins
Hernández de Cos no propone eliminar las stablecoins. Su escenario contempla la coexistencia con los depósitos tokenizados, aunque asignando funciones diferentes a cada uno. Los depósitos tokenizados deberían asumir la mayor parte de los pagos cotidianos y la liquidación mayorista, mientras que las stablecoins podrían mantener funciones especializadas, por ejemplo en los mercados de préstamos descentralizados. Para utilizarse como medios de pago, deberían operar bajo regímenes sólidos y transparentes que garanticen el reembolso a la par. Hernández de Cos plantea también la posibilidad de que sean tratadas explícitamente como productos de inversión, con las correspondientes normas de conducta y divulgación.
En el futuro descrito por el director general del BIS, el corazón del sistema monetario tokenizado continuaría anclado en dinero del banco central y depósitos bancarios. Las stablecoins podrían coexistir con él, pero desempeñando otras funciones o sometiéndose a garantías suficientes para ser utilizadas como medios de pago.
Hernández de Cos reconoce expresamente sus ventajas, pero también las deficiencias del sistema actual. Su propuesta consiste en modernizar el sistema sin abandonar sus fundamentos institucionales. Al final de su intervención resume esta filosofía señalando que el camino hacia el futuro sistema monetario pasa por mejorar lo antiguo mientras se hace posible lo nuevo.
Es una propuesta de modernización, pero también una apuesta institucional clara. El dinero y los depósitos pueden convertirse en tokens y las reservas de los bancos centrales pueden integrarse en plataformas programables. Lo que Hernández de Cos quiere preservar es el sistema de confianza que conecta esas nuevas formas de dinero con el banco central. La batalla por el dinero tokenizado apenas está comenzando.