La Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) acaba de fijar las reglas para conectar blockchain con los mercados financieros tradicionales. Durante cinco años permitirá negociar determinadas acciones estadounidenses tokenizadas mediante tecnologías procedentes de las finanzas descentralizadas (DeFi), como los creadores de mercado automatizados (AMM) y los pools de liquidez.
La medida entró en vigor el 17 de septiembre de 2026 y estará en vigor, en principio, hasta el 17 de septiembre de 2031. La SEC la denomina Innovation Exemption y la presenta como una medida temporal para comprobar cómo puede funcionar la negociación de acciones en blockchain antes de decidir si necesita una regulación definitiva.
Lo que ha hecho la SEC es construir un espacio regulatorio para comprobar qué sucede cuando algunas de las tecnologías que hicieron posible DeFi empiezan a aplicarse a las acciones de empresas estadounidenses.
En Observatorio Blockchain hemos resumido las 60 páginas de la orden en 20 puntos para entender qué acaba de autorizar realmente la SEC.
1. La SEC crea un nuevo tipo de mercado para las acciones tokenizadas
La principal novedad es la creación de los denominados Tokenized Securities Venues (TSV), que podríamos traducir como plataformas de negociación de valores tokenizados. Serán mercados donde compradores y vendedores podrán negociar versiones tokenizadas de determinadas acciones estadounidenses mediante blockchain. La SEC permite que estos mercados utilicen creadores de mercado automatizados (AMM) y pools de liquidez, dos mecanismos que hasta ahora asociábamos principalmente con las finanzas descentralizadas.
2 Una acción tokenizada seguirá siendo una acción
La SEC establece una diferencia fundamental entre tokenizar una acción y crear un criptoactivo que simplemente reproduzca su precio. La exención solo cubre determinadas acciones del mercado estadounidense representadas mediante tokens. Pueden ser tokenizadas por la propia empresa, por alguien que actúe en su nombre o por un tercero independiente. Quedan fuera los productos que proporcionen únicamente una exposición sintética al precio de una acción. Es decir, un token que siga el precio de una compañía no se convierte en una acción tokenizada a efectos de esta exención.
3. El propietario del token deberá conservar los derechos de un accionista
La SEC exige que la acción tokenizada proporcione los mismos derechos y privilegios que la acción tradicional equivalente. Como el derecho a recibir los mismos dividendos, ejercer los mismos derechos de voto y recibir la misma participación en los activos residuales de la compañía en caso de liquidación. Por tanto, la tokenización no puede limitarse a copiar el precio de una acción. El token debe conservar los derechos asociados a la propiedad de esa acción.
4. Los AMM de DeFi llegan a las acciones estadounidenses
Esta es una de las novedades tecnológicas más importantes de la orden. En las bolsas tradicionales, compradores y vendedores introducen órdenes de compra y venta que se organizan en un libro de órdenes. Los TSV podrán utilizar otro sistema: automated market makers o AMM. Un AMM es un programa informático, normalmente formado por contratos inteligentes, que permite comprar y vender activos utilizando las reservas existentes en un pool de liquidez. El algoritmo determina automáticamente las condiciones y el precio de las operaciones en función de los activos disponibles en ese pool.
5. ¿Qué es un pool de liquidez?
Es como una reserva común de activos que permite mantener funcionando el mercado. En lugar de esperar necesariamente a que aparezca otra persona que quiera vender exactamente cuando alguien quiere comprar, el comprador puede realizar la operación contra los activos depositados en el pool. Los participantes que aportan esos activos se denominan proveedores de liquidez.
La SEC considera que estos proveedores son esenciales para el funcionamiento del nuevo modelo, porque sin liquidez comprometida, los mecanismos automáticos de fijación de precios y ejecución de los AMM no pueden funcionar como están diseñados.
6. La SEC permite usar blockchain pública
Los contratos inteligentes utilizados por estos mercados deberán ser públicos, auditables y estar desplegados sobre una blockchain pública y permissionless (la red blockchain no necesita autorización previa para que alguien pueda acceder a la información o interactuar con ella según sus reglas).
La SEC considera que utilizar redes públicas y contratos inteligentes auditables permitirá a participantes y terceros comprobar cómo funcionan las operaciones y detectar posibles vulnerabilidades.
7. Blockchain abierta no significa mercado abierto a cualquiera
La infraestructura blockchain puede ser pública y permissionless, pero el acceso a los mercados de acciones tokenizadas será permissioned, es decir, autorizado. Los TSV tendrán que explicar qué criterios utilizan para admitir participantes, cómo aprueban las wallets que pueden operar y qué procedimientos emplean para verificar la identidad de las personas. También deberán explicar cuándo pueden denegar o limitar el acceso, entre otros motivos para cumplir las sanciones económicas estadounidenses y las obligaciones contra el blanqueo de capitales y la financiación del terrorismo.
8. Podrán participar pequeños inversores y grandes instituciones
La SEC no limita el nuevo mercado exclusivamente a grandes inversores profesionales. La orden prevé que entre los participantes pueda haber inversores minoristas, inversores institucionales y entidades financieras registradas, incluidos los intermediarios financieros que puede ejecutar operaciones con valores para clientes y también realizar determinadas operaciones por cuenta propia.
Esto significa que el experimento no está concebido solo para empresas cripto o usuarios especializados en DeFi.
9. Las plataformas no tendrán que registrarse como bolsas por estas operaciones
Este es uno de los elementos jurídicos centrales de la exención. La SEC permite que los TSV que cumplan las condiciones establecidas en la orden queden temporalmente exentos de la definición de exchange, es decir, de bolsa o mercado de valores, para las actividades cubiertas.
Esto significa que no estarán sometidos exactamente al mismo marco regulatorio que una bolsa nacional estadounidense o determinados sistemas alternativos de negociación, conocidos como ATS. La propia SEC reconoce que estos TSV no tendrán los mismos requisitos de libros y registros, inspecciones y otras formas de supervisión aplicables a esos mercados tradicionales. Precisamente por ello introduce numerosas condiciones adicionales destinadas a controlar los riesgos.
10. Las empresas podrán impedir que un tercero tokenice sus acciones para estos mercados
La SEC concede un importante poder a las compañías cotizadas. Si quien tokeniza las acciones es un tercero independiente de la empresa, el TSV deberá comunicarlo previamente al emisor de las acciones tradicionales. A partir de la recepción de esa notificación comienza un plazo de al menos 30 días antes de que pueda empezar la negociación.
Si la compañía se opone dentro del plazo establecido, el TSV no podrá ofrecer esas acciones tokenizadas. La SEC menciona entre las posibles preocupaciones de las empresas las dificultades para mantener correctamente el registro de accionistas y las posibles diferencias de precios entre el pool de liquidez y la acción negociada en el mercado tradicional.
11. No se permite lanzar empresas a bolsa mediante estos mercados
Las plataformas de negociación no podrán utilizar este régimen para realizar emisiones primarias u ofertas iniciales de valores. Es decir, una empresa no podrá acogerse a esta exención para realizar una especie de salida a bolsa directamente mediante un pool blockchain. La norma se concentra en la negociación de valores que ya existen y que cumplen las condiciones establecidas por la SEC.
12. La SEC limita cuánto pueden crecer inicialmente estos mercados
La SEC no permite que los mercados tokenizados alcancen cualquier tamaño desde el primer día. Divide las acciones en dos categorías, Tier 1 y Tier 2, utilizando la clasificación que ya existe en el sistema estadounidense para gestionar situaciones de volatilidad extraordinaria. Para las acciones Tier 1, cada TSV podrá negociar como máximo 75 valores diferentes y no podrá superar el 0,25% del volumen medio diario negociado durante el mes anterior en cada acción. Para las acciones Tier 2, el límite asciende a 250 valores y hasta el 2,5% del volumen medio diario.
13. Los algoritmos que fijan los precios tendrán que explicarse
La SEC exige que las plataformas expliquen cómo funcionan sus pools y sus mecanismos de formación de precios. La orden mencionacomo ejemplo la fórmula x·y=k, utilizada por algunos AMM. No hace falta conocer matemáticas financieras para entender el principio. En un pool hay dos activos. Cuando los usuarios compran uno de ellos, cambia la cantidad disponible y el algoritmo modifica automáticamente su precio. Si lo venden, sucede el movimiento contrario.
14. Las acciones tokenizadas podrían negociarse las 24 horas
La orden contempla expresamente la posibilidad de que estos mercados funcionen 24 horas al día, siete días a la semana. Esto abre la posibilidad a que una acción tokenizada pueda negociarse en blockchain fuera del horario habitual de las bolsas.
15. Los mercados deberán explicar de dónde obtienen los precios externos
Un mercado blockchain no funciona necesariamente aislado del resto del sistema financiero. Los TSV deberán explicar si utilizan datos externos y cómo los incorporan mediante los denominados oráculos. Un oráculo es un mecanismo que lleva información del mundo exterior a una blockchain. En este caso podría proporcionar a los contratos inteligentes información sobre precios existentes en otros mercados.
La SEC exige identificar a los proveedores de esos datos y explicar, entre otras cuestiones, si se utilizan para controlar periodos de volatilidad o prevenir manipulaciones.
16. La SEC quiere conocer quién puede modificar los contratos inteligentes
Los TSV tendrán que explicar quién puede actualizar, modificar, suspender, anular o detener las aplicaciones blockchain que utilizan. También deberán proporcionar las direcciones de los contratos inteligentes y describir las redes, protocolos, wallets y otras aplicaciones que intervienen en el funcionamiento del mercado. La SEC quiere saber no solo qué hace el código, sino también quién conserva poder sobre ese código.
17. Los riesgos típicos de DeFi llegan también a la supervisión bursátil
La SEC dedica especial atención a riesgos tecnológicos que hasta hace pocos años apenas aparecían en la regulación de los mercados bursátiles. Los TSV deberán informar sobre riesgos como pérdida de claves privadas, wallets comprometidas, errores en contratos inteligentes, ataques informáticos, manipulación de oráculos, congestión de redes o ataques de phishing.
También deberán abordar el MEV, término utilizado para describir el valor que determinados participantes pueden extraer modificando o aprovechando el orden de las transacciones dentro de una blockchain. Dentro de estos riesgos, la SEC menciona prácticas como front-running o sandwich attacks, donde un operador intenta beneficiarse de conocer o anticipar una operación de otro usuario.
18. Los proveedores de liquidez también reciben una exención
La segunda gran exención de la orden afecta a determinadas empresas que proporcionen liquidez a estos mercados. La cuestión es importante porque la legislación estadounidense distingue entre un inversor que compra y vende valores por cuenta propia y un dealer, que desarrolla profesionalmente determinadas actividades de compra y venta de valores como negocio.
La propia SEC reconoce que aportar liquidez a un pool no convierte por sí solo a alguien en dealer, pero determinadas actividades adicionales pueden generar dudas jurídicas. Por eso crea una exención temporal para determinadas firmas que proporcionen liquidez a los AMM dentro de los TSV.
Estas empresas deberán operar con su propio capital y no podrán custodiar activos de clientes bajo esta exención. Además, tendrán que revelar que no están registradas como broker-dealers y explicar los pagos, tokens u otros incentivos que reciban por proporcionar liquidez.
19. Cinco años no significan que las reglas sean intocables durante cinco años
La exención comenzó el 17 de septiembre de 2026 y expira el 17 de septiembre de 2031, pero la SEC establece expresamente que puede modificar tanto la duración como otros aspectos de las exenciones antes de que termine ese periodo si considera que hacerlo resulta necesario o apropiado para el interés público y la protección de los inversores.
Por tanto, los cinco años representan el horizonte máximo previsto actualmente, no una garantía de que todas las condiciones permanecerán inalteradas hasta 2031.
20. La SEC plantea la posibilidad de convertir el experimento en permanente
La SEC explica que seguirá de cerca el funcionamiento de las exenciones y ha abierto una consulta pública sobre su futuro. Entre las preguntas que plantea está la de si la exención de los mercados de acciones tokenizadas debería convertirse en permanente.
También pregunta si deberían modificarse los límites actuales, qué impacto puede tener esta negociación sobre la liquidez y los precios de las acciones tradicionales y qué efectos podría producir la negociación nocturna sobre la calidad del mercado. La SEC hace la misma pregunta respecto a la exención concedida a los proveedores de liquidez, si debería convertirse en permanente y bajo qué condiciones.
Un laboratorio blockchain para Wall Street
La orden de la SEC dibuja así algo más complejo que una autorización para tokenizar acciones, ya que permite experimentar con una arquitectura procedente de las DeFi, con blockchains públicas, contratos inteligentes, AMM y pools de liquidez, dentro del mercado de valores estadounidense.
La SEC reconoce además que estas plataformas no estarán sometidas exactamente al mismo marco que las bolsas nacionales o los sistemas alternativos de negociación tradicionales, razón por la que introduce condiciones específicas para intentar preservar la transparencia, la integridad del mercado y la protección de los inversores.