Coinbase, Kalshi y la matriz de Kraken, Payward, presentaron el 9 de noviembre un escrito ante un tribunal de Nueva York para respaldar a la CFTC en la disputa que decide si las bolsas estadounidenses pueden listar futuros perpetuos sobre acciones individuales. Con ellos firman DRW Holdings, Jump Trading y Paradigm Operations. Son seis empresas frente a una asociación, la Capital Markets Alliance Association, que sostiene que esos productos son swaps sobre valores y que el regulador de materias primas se excedió al aprobarlos.
El origen del caso es administrativo y aburrido hasta que se mira de cerca. Coinbase Derivatives, KalshiEX y Bitnomial presentaron solicitudes el 18 de septiembre para listar perpetuos sobre acciones de gran capitalización, y esas solicitudes se consideraron aprobadas por silencio administrativo el 2 de noviembre. La asociación demandante pide una orden judicial que paralice los listados, y el escrito de las seis empresas se opone a esa medida.
El fondo del asunto es una definición legal que arrastra consecuencias enormes: si un contrato que sigue el precio de una acción sin fecha de vencimiento es un futuro sobre valores o un swap sobre valores. De la respuesta depende qué regulador manda, qué reglas de protección al inversor se aplican y si el producto puede ofrecerse a clientes minoristas en Estados Unidos. Las bolsas llevan años ofreciéndolo en el exterior, y ese es precisamente el argumento de fondo de las firmas.
Una definición de 2000 y una fecha que no existe
La pieza central del escrito es una norma que casi nadie cita fuera de los despachos, y que se escribió cuando estos productos no existían. El Congreso excluyó los futuros sobre valores de la definición de swap cuando aprobó la Ley de Modernización de Futuros de Materias Primas en 2000, y la definición legal de esos futuros habla de contratos de venta para entrega futura de un solo valor, sin exigir que tengan una fecha de expiración. El escrito presentado por las seis empresas se apoya en ese texto literal para sostener que la ausencia de vencimiento no cambia la categoría.
El argumento contrario es intuitivo y por eso tiene recorrido. Un futuro tradicional vence, y esa fecha es lo que lo distingue de una apuesta abierta. Un perpetuo no vence nunca y se mantiene anclado al precio mediante pagos periódicos entre las partes, una mecánica que se parece más a un derivado over the counter que a un contrato de futuros clásico. La asociación demandante concluye que ese diseño lo convierte en un swap sobre valores, materia del regulador bursátil.
La jueza Valerie Caproni ya dio una señal en la vista preliminar: consideró probable que la demandante tenga razón cuando sostiene que la CFTC se excedió en sus competencias, al apreciar que los contratos encajan mejor en la categoría de swaps. Aun así, rechazó la orden temporal de paralización porque no encontró un daño inminente e irreparable, y esa decisión dejó los listados en pie mientras el litigio sigue su curso.
Lo que está en juego para las bolsas
Para Coinbase el caso llega en un momento delicado, y para el resto de firmantes también: el producto está aprobado y todavía no puede usarse con tranquilidad en un terreno donde la doctrina sobre perpetuos cambia cada trimestre. Su filial de derivados presentó la solicitud en septiembre, la aprobación llegó por silencio administrativo en noviembre y ahora depende de un juez para no perder el producto antes de lanzarlo. Su consejera general, Molly Abraham, defendió públicamente que la ley de 2000 ya resolvió la cuestión y que los futuros sobre valores no son swaps.
Kalshi tiene un interés distinto y complementario. La empresa construyó su negocio sobre contratos de eventos y lleva meses empujando los perpetuos dentro del perímetro regulado estadounidense. Su argumento es que el producto ya existe en mercados internacionales y que negarlo a los inversores estadounidenses no los protege, solo los empuja a plataformas sin supervisión local.
El caso también salpica a Bitnomial, que presentó su propia solicitud y no figura entre los firmantes del escrito. Su situación es la misma: si el tribunal paraliza los listados, las tres aprobaciones caen juntas. El precedente inmediato es el asalto de Kalshi y Polymarket al mercado de perpetuos, que ya había movido la conversación del terreno de la innovación al de la competencia entre venues. El vicepresidente de Coinbase, Ryan VanGrack, añadió que los mercados globales ya negocian estos productos y que el país debería liderar ese espacio en lugar de cederlo a plataformas sin supervisión local. La asociación demandante cuenta entre sus miembros con Cboe y Citadel Securities, dos nombres que explican por qué la disputa no es solo regulatoria, sino también de competencia entre venues tradicionales y plataformas nativas de cripto.
El precedente que nadie quiere citar
El sector ya vivió una pelea parecida con los perpetuos de bitcoin. En mayo, la CFTC aprobó los contratos de Kalshi sobre el precio al contado de bitcoin y los trató como futuros, con el razonamiento de que el activo subyacente tiene un mercado profundo y continuo. Ese precedente es la base sobre la que las empresas construyen su argumento para las acciones, y también su punto débil: una acción no es una materia prima digital, y el regulador bursátil tiene algo que decir sobre cualquier contrato que dependa de su precio.
El escrito describe además un proceso que las seis empresas consideran ejemplar. Cuenta que las dos agencias pidieron comentarios públicos de forma conjunta sobre si los contratos deberían clasificarse como futuros sobre valores y que el regulador bursátil estuvo en la mesa desde el principio, un argumento que busca desmontar la idea de que la CFTC actuó por su cuenta.
La consecuencia práctica para el usuario es simple. Si los listados sobreviven, un inversor estadounidense podrá operar con apalancamiento sobre el precio de una acción concreta sin comprarla y sin fecha de vencimiento, desde una plataforma nativa. Si caen, esos productos seguirán existiendo en mercados extraterritoriales, con reglas distintas y sin las protecciones que el sistema estadounidense presume de ofrecer a quien opera desde su territorio.
Hay una dimensión que trasciende el caso concreto. La clasificación de un producto financiero determina qué agencia lo vigila, y las dos agencias llevan años chocando por ese reparto. Cada decisión judicial que fija una frontera se convierte en referencia para el siguiente producto, y el siguiente casi siempre llega antes de que el anterior esté resuelto por completo.
El tribunal como regulador
La paradoja del caso es que la decisión sobre si un producto puede existir en Estados Unidos la va a tomar un juez, no el Congreso ni las agencias. La ley de 2000 se escribió cuando los perpetuos sobre acciones no existían, y su texto no dice nada sobre un contrato que se renueva indefinidamente mediante pagos de financiación. Ese hueco lo llenan ahora los abogados, con argumentos literales sobre un lado y analogías económicas sobre el otro.
Para el mercado, la señal importante llegará con la resolución sobre la orden preliminar, no con el escrito de esta semana. Si el tribunal la concede, las tres aprobaciones quedan suspendidas y las bolsas tendrán que esperar a que se resuelva el fondo. Si la rechaza, los productos seguirán operando mientras el litigio avanza, y el precedente se consolidará por uso antes de que exista sentencia firme.
Mientras tanto, el mensaje de las seis empresas se puede resumir en una frase que no necesita traducción: el mercado global ya ofrece estos productos, y la única decisión real es si Estados Unidos quiere regularlos o mirar cómo se negocian fuera bajo reglas que no controla.
