Las respuestas alimentan el informe que la Comisión debe entregar antes del 30 de junio de 2027 sobre la aplicación del reglamento, que puede venir acompañado de una propuesta legislativa. Otras cuatro autoridades han dejado ya su posición por escrito: la Autoridad Bancaria Europea, la autoridad de mercados ESMA, la autoridad antiblanqueo AMLA y la junta de resolución SRB. Ninguna discute que los valores tokenizados pertenezcan al derecho de valores, aunque varias creen que esa frontera no está tan clara como afirma la banca.
La petición de AFME
El documento, elaborado con el apoyo del despacho Clifford Chance, responde al cuestionario oficial de la Comisión. A la primera pregunta, sobre si los criptoactivos que califican como instrumentos financieros deben seguir rigiéndose por la legislación sectorial, AFME marca la casilla del sí.
A la segunda, sobre si esa distinción es lo bastante clara, responde que también. Su justificación es literal: «es imperativo que el uso de la DLT no provoque por sí mismo un cambio en la clasificación de un instrumento».
El texto añade que tocar el perímetro traería una incertidumbre jurídica y unos costes considerables, además de consecuencias para el funcionamiento del mercado en la liquidez, la cobertura de riesgos y la elegibilidad del colateral.
Su receta pasa por guías supervisoras y preguntas frecuentes para los casos dudosos, y por evaluaciones de impacto previas a cualquier decisión. Las mejoras pendientes, defiende, deben canalizarse por las normas de valores que ya existen: MiFID II, MiFIR, el reglamento de depositarios y el régimen piloto de DLT. La nota de prensa resume el paquete en cuatro recomendaciones.
- Mantener los instrumentos financieros tokenizados bajo MiFID y el resto de la legislación de valores, en lugar de MiCA.
- Apoyar los modelos globales y de emisión múltiple de stablecoins con evaluaciones de equivalencia y cooperación supervisora.
- Crear un régimen paneuropeo opcional, el llamado régimen 28, con normas comunes sobre propiedad, transmisión, colateral y ejecución transfronteriza.
- Confirmar que los depósitos tokenizados siguen siendo depósitos bajo la normativa bancaria, y no pasan a MiCA por usar DLT.
Respuestas de los reguladores
La consulta estaba dirigida a un público especializado y no al gran público, así que el censo de respuestas publicadas lo forman sobre todo supervisores y asociaciones sectoriales. Las fechas ordenan el debate y conviene fijarlas antes de comparar posiciones.
La Autoridad Bancaria Europea se adelantó el 24 de septiembre. ESMA y AFME coincidieron el 30. AMLA publicó el 7 de octubre un texto fechado el 30 de septiembre, y la junta de resolución hizo lo propio el 8 de octubre.
| Autoridad |
Fecha |
Posición sobre el perímetro |
| EBA |
24 de septiembre |
Fuera de MiCA y bajo MiFID, pero el concepto de instrumento financiero no está armonizado |
| ESMA |
30 de septiembre |
Alineación con MiFID II, opiniones vinculantes de clasificación y derivados liquidados en stablecoins bajo MiFID |
| AFME (industria) |
30 de septiembre |
La frontera actual es clara y no debe moverse; cualquier cambio exige evaluación de impacto |
| AMLA |
Fechada el 30 de septiembre, publicada el 7 de octubre |
Ampliar el marco a staking, préstamo y endeudamiento, y definir qué es un acuerdo DeFi |
| SRB |
8 de octubre |
Resolución y gestión de crisis de stablecoins sistémicas, y encaje con la BRRD |
Ninguna de esas cinco respuestas cambia una obligación hoy. Son aportaciones a un expediente que puede acabar en el informe de aplicación y, si la Comisión lo considera oportuno, en una propuesta legislativa.
El mapa tiene dos mitades bien separadas. Los supervisores prudenciales y de mercados discuten dónde debe estar la frontera, mientras la autoridad antiblanqueo y la de resolución discuten qué hacer con lo que queda fuera de ella.
AMLA quiere regular el staking, el préstamo y el endeudamiento como actividades con riesgos propios, y pide una definición legal de acuerdo DeFi. La junta de resolución reclama puentes entre MiCA y el marco de resolución bancaria.
La frontera que la industria no quiere que se mueva
El perímetro se define por una exclusión: MiCA no se aplica a los criptoactivos que califican como instrumentos financieros, porque esos siguen bajo MiFID II y el resto de la normativa de valores. Decidir en qué lado cae un token no es un trámite.
De esa elección dependen la autorización que necesita una firma, las reglas de conducta y divulgación aplicables, la elegibilidad del activo como garantía financiera y el cálculo de capital que un banco debe hacer por su exposición.
AFME reconoce que quedan casos difíciles. Su respuesta menciona los activos comercializados como NFT, pero emitidos en grandes series, los tokens envueltos, los tokens de gobernanza con derechos económicos y las exposiciones sintéticas como los frentes donde la práctica evoluciona más rápido.
Añade la frontera entre los tokens referenciados a activos y los fondos del mercado monetario, donde los productos tokenizados de valor liquidativo estable pueden comportarse como dinero electrónico y hasta quedar dentro del ámbito de la norma de criptoactivos.
El punto de fricción es que la industria considera resuelto un problema que los supervisores ven abierto. AFME asegura que las guías de ESMA y el test común han reducido la incertidumbre de forma sustancial. Los supervisores responden que el instrumento existe, pero que su resultado depende de cada derecho nacional.
Los supervisores comparten destino y discrepan en el método
La Autoridad Bancaria Europea llega al mismo destino por otro camino. En la primera pregunta elige que los criptoactivos que son instrumentos financieros sigan bajo la legislación sectorial, pero en la segunda se desmarca: la distinción no le parece lo bastante clara.
Pide a la Comisión que armonice la definición de instrumento financiero «en la primera oportunidad legislativa». Su razonamiento es que un mismo token puede ser instrumento financiero en un Estado miembro y un token referenciado a activos en otro.
El supervisor bancario añade dos consecuencias prácticas que explican su prisa. Si un título tokenizado dejara de ser un instrumento financiero, quedaría en duda el alcance de las autorizaciones vigentes y harían falta nuevas actividades reguladas y nuevas licencias.
La elegibilidad como garantía financiera también se tambalearía. La EBA recuerda que el tratamiento prudencial ya es el mismo que el de un activo tradicional, siguiendo el estándar del Comité de Basilea y el artículo 501d del reglamento de capital.
Diferentes puntos de vista
ESMA coincide en la dirección y discrepa en la herramienta. Su respuesta del 30 de septiembre pide una mejor alineación entre MiCA y MiFID II, y propone que las opiniones de las autoridades europeas sobre la clasificación de un token dejen de ser un simple consejo.
También quiere que quede escrito que liquidar un derivado con stablecoins no impide que ese derivado sea un instrumento financiero, y que una firma de inversión ya autorizada no tenga que sacar una licencia adicional para ofrecer transferencias.
Hay un terreno donde la industria y el supervisor de mercados van de la mano. Tanto AFME como ESMA respaldan un régimen europeo opcional para activos basados en DLT, un vigesimoctavo marco que conviviría con las legislaciones nacionales sin sustituirlas.
ESMA lo plantea como vía para emitir, transmitir y liquidar valores tokenizados con reglas comunes. AFME lo quiere sobre todo para resolver la propiedad, las garantías y la ejecución transfronteriza, y para que las firmas no acumulen licencias por cada país donde operan.
¿Dónde AFME no pide menos reglas?
El documento no es un catálogo liberalizador. AFME pide introducir el staking como servicio de criptoactivos con requisitos propios, en lugar de dejarlo cubierto de refilón por la autorización de custodia, y respalda un marco proporcionado para los proveedores de servicios de NFT.
También sitúa los mercados de predicción y los futuros perpetuos sobre criptoactivos bajo MiFID, y no bajo MiCA, cuando son contratos que ya encajan en el anexo I de la directiva. Es la misma lógica, aplicada en sentido contrario.
Esa combinación dibuja una posición más estrecha de lo que sugiere una lectura rápida. La asociación acepta ampliar el perímetro cuando la actividad tiene un intermediario identificable al que exigir responsabilidades, y lo rechaza cuando la ampliación se justifica por el soporte técnico del activo.
La máxima que invoca la EBA, igual riesgo e igual regla, es también el eje de la industria: la misma regla para el mismo negocio, aplicada a quien lo presta y no al soporte donde se anota. Ese matiz separa a la banca de los supervisores menos de lo que parece.
El otro carril, el régimen piloto de DLT
Los valores tokenizados tienen su propio banco de pruebas europeo desde el 23 de marzo de 2023. El régimen piloto de DLT permite negociar y liquidar instrumentos financieros sobre registro distribuido con exenciones temporales de algunas reglas del mercado tradicional.
Admite acciones con capitalización inferior a 500 millones de euros, bonos de hasta 1.000 millones y participaciones de fondos con menos de 500 millones bajo gestión. Su adopción ha sido escasa por umbrales restrictivos y requisitos complejos.
Los ministros de Economía de la Unión acordaron el 9 de octubre multiplicar por cincuenta el techo de actividad por infraestructura, de 6.000 millones de euros a 300.000 millones. La medida busca relanzar un régimen con poca tracción.
El texto permite además llegar a 500.000 millones mediante acto delegado, muy por encima de los 100.000 millones que planteaba la Comisión. Todos esos techos miden lo mismo: cuántos valores pueden alojarse bajo el paraguas temporal.
Añade un régimen simplificado para operadores pequeños con un techo de 10.000 millones de euros y abre la puerta a nuevas entidades, incluidas plataformas de negociación de criptoactivos. La presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, objetó la cifra máxima.
Como contamos en La UE propone elevar a 300.000 millones el límite de los mercados tokenizados, el texto del Consejo es una posición negociadora y no ley vigente. El Parlamento debe fijar todavía la suya, así que la cifra puede moverse.
La secuencia encaja con lo que pide la banca. Mientras AFME reclama que los valores tokenizados no salgan del derecho de valores, el Consejo amplía la infraestructura de valores diseñada para acogerlos. Ninguno de los dos movimientos decide en qué lado de la frontera cae un token concreto
