El 1 de julio de 2026 terminó la prórroga de MiCA, y cien días después, Finery Markets publicó el primer recuento serio de lo que ha pasado desde entonces, y el resultado desordena la intuición con la que trabaja casi todo el sector. La muestra no son encuestas ni estimaciones: son más de 16 millones de operaciones spot institucionales ejecutadas en su plataforma entre el 1 de enero y el 30 de septiembre, comparadas con el mismo tramo de 2025.
El titular es una brecha de cien puntos. El volumen OTC creció un 57% interanual mientras los veinte mayores exchanges centralizados perdían un 47% y los veinte mayores exchanges descentralizados un 35%, según los datos de CoinGecko y DefiLlama que el propio informe usa como contraste. En enero, alguien que solo mirase los exchanges habría concluido que el mercado se estaba muriendo.
La lectura del informe, firmado por la dirección de Finery y por responsables de Banking Circle, Fipto, The Vault y Sumsub, es que MiCA no ha construido un mercado minorista europeo. Ha construido una capa de ejecución institucional, con licencia, con contrapartes identificadas y con un coste de entrada que expulsa a los operadores pequeños. El euro, mientras tanto, sigue pesando un 0,3% del mercado de stablecoins.
¿Quién mide y qué intereses hay detrás?
Finery Markets no es un centro de estudios. Es un ECN cripto no custodial y una plataforma de trading como servicio, lanzado en 2019, que opera por libro de órdenes, petición de cotización y flujos de precios. Acumula más de 60.000 millones de dólares de volumen negociado, sirve a 150 clientes institucionales en 41 países y aparece en el Deloitte Technology Fast 50 de 2024 y en el Top 300 de fintechs de CNBC y Statista de 2025. Euromoney le acaba de dar el premio a la mejor conectividad de mercados digitales de 2026, fallado el 16 de octubre, cuatro días después de publicar el informe.
El informe completo, con metodología, gráficos y notas al pie, está publicado por Finery Markets y se puede descargar sin registro. Ese perfil explica el sesgo y también el valor. Quien escribe el documento ve el flujo real de mesas OTC, brókers, proveedores de pago, fondos de cobertura y custodios, no el volumen de un exchange minorista. Y lo firma gente con nombres y apellidos.
Sergey Klinkov, managing director de Finery, escribe el capítulo de mercado. Ida Mokhtassi, responsable legal de Banking Circle, ataca el doble test de la EBA sobre reservas. Patrick Mollard, consejero delegado y cofundador de Fipto, explica por qué las firmas sin licencia no se han ido. Artem Stopnevich, consejero delegado de The Vault, cubre custodia. Egor Larichkin, legal counsel de producto en Sumsub, pone los datos de verificación. Todas las firmas son parte interesada en el resultado, y eso conviene tenerlo en la cabeza al leer sus conclusiones.
El exchange pierde y el OTC gana
La serie trimestral evita la trampa de un solo trimestre bueno. El OTC creció un 40% en el primer trimestre de 2026, un 114% en el segundo y un 28% en el tercero. El segundo trimestre se compara con una base muy baja de 2025 y por eso el salto parece mayor de lo que es. El tercero, con un 28% todavía por encima del mercado, es el dato que sostiene la tesis de normalización y no de agotamiento.
| Indicador |
9M 2026 frente a 9M 2025 |
| Volumen spot OTC |
+57% |
| Volumen spot en los 20 mayores CEX |
−47% |
| Volumen spot en los 20 mayores DEX |
−35% |
| Volumen en stablecoins |
+76% |
| Volumen en EURC |
×46 |
| Volumen en ETH |
+222% |
| Volumen en BTC |
−13% |
El informe recuerda que en 2025 el OTC creció un 109% frente al 9% de los exchanges centralizados, y que en los nueve primeros meses de ese año la brecha fue de 138% contra 22%. La continuidad de esa divergencia durante tres ejercicios apunta a un cambio en la forma de ejecutar bloques grandes: discreción, menor impacto de mercado y eficiencia de capital empujan al inversor institucional fuera del libro público.
Klinkov traza la analogía que ordena todo el documento. MiFID II encareció el cumplimiento en renta variable y renta fija en 2018 y expulsó a los brókers pequeños; MiCA, sostiene, hará lo mismo con los operadores cripto sin escala. Los que sobrevivan serán infraestructura preparada para auditoría bancaria, y el resto se convertirá en cliente o en socio.
Las stablecoins ya son el mercado
De cada cien operaciones que pasaron por la plataforma, 83 fueron en stablecoins. El volumen de ese segmento creció un 76% interanual, por debajo del 136% de 2025 pero muy por encima del conjunto. Las conversiones cripto a cripto y cripto a fiat suman una parte pequeña del flujo. En la práctica, el mercado institucional ya no compra y vende cripto contra dinero: mueve dólares y euros tokenizados y usa el resto como posición satélite.
Ese dato conviene cruzarlo con lo que está pasando en Europa. ESMA dio tres meses a las plataformas para retirar stablecoins sin autorización, y Coinbase fijó el 30 de octubre como fecha límite para retirar USDT en la Unión. La pieza de Coinbase y el plazo del 30 de octubre describe el mismo movimiento que aquí aparece como tendencia de flujo.
El euro existe, pero pesa 0,3% en el mercado crypto
El capítulo más citado del informe mezcla un éxito y un correctivo. EURC multiplicó por 46 su volumen interanual en los nueve primeros meses de 2026, pero sigue representando un 0,12% del volumen de stablecoins de la plataforma. La oferta de stablecoins ligadas al euro alcanzó los 848 millones de dólares el 7 de septiembre, un 22,6% más que los 692 millones de enero, frente a 298.700 millones del dólar y un avance del 0,05% en el mismo tramo, según Token Terminal. La cuota del euro ronda el 0,28%.
La conclusión de Mollard, de Fipto, es la más útil del documento y la menos épica. Hubo tres cambios en cien días: el perímetro regulatorio se movió hacia el socio con licencia, la demanda llegó de pagadores de Canadá, África y Asia-Pacífico que necesitan una pata en euros, y la emisión encontró por fin un camino usable. Disponibilidad primero, volumen después. El comercio denominado en euros, que incluye stablecoins de dólar negociadas contra euro, creció un 24% interanual, la mitad que el OTC total: la liquidez en euros todavía se enruta a través del dólar.
Ethereum se come a Bitcoin dentro de los majors
El flujo institucional se concentró más, no menos. Bitcoin y Ethereum juntos pasaron del 70% al 79% del volumen no stablecoin, y la composición interna se dio la vuelta. Ethereum subió del 23% al 50% del flujo, con un volumen un 222% mayor, mientras Bitcoin cayó del 48% al 29% y su volumen retrocedió un 13%. El resto de activos bajó del 29% al 21%.
El propio informe pide prudencia con la lectura. Un desplazamiento dentro de los dos mayores activos no es una ampliación del apetito por el resto del espectro, y 222% sobre una base institucional pequeña no autoriza a hablar de rotación estructural. Queda como el dato más llamativo y el menos interpretable de las 25 páginas.
El coste real está en el doble test de la EBA
Donde el informe se vuelve operativo es en las reservas. El reglamento técnico de la EBA impone dos pruebas simultáneas a las entidades de crédito que custodien reservas de un emisor de stablecoin. La primera limita el depósito al 1,5% de los activos totales del banco. La segunda limita la cuota del emisor según el tamaño de la entidad: 25% para bancos sistémicos, 15% para grandes y 5% para pequeños. Se aplica la más restrictiva.
Mokhtassi pone un ejemplo que explica por qué los emisores se quejan. Con 1.000 millones de euros en reservas y bancos pequeños, el tope del 5% deja 50 millones por entidad y obliga a trabajar con al menos 20 bancos. Si esos bancos tienen 2.000 millones de activos, la prueba del 1,5% baja el límite a 30 millones y la cifra sube a 34 entidades. Con grandes bancos el número cae a siete y con sistémicos a cuatro. Entrar en el mercado europeo se convierte en un problema de gestión de relaciones bancarias, no de tecnología.
La propuesta de Banking Circle es que el doble test no se aplique cuando las reservas están en una estructura separada del balance y con liquidez disponible. El argumento de 2008 lo resume sin adornos: el tamaño del banco no garantiza su seguridad. Es una posición interesada, porque Banking Circle es un banco corresponsal que quiere esas reservas, y sigue siendo la crítica más concreta del documento.
La cara B, menos usuarios y más fraude
Sumsub aporta el dato que ningún regulador ha puesto en un comunicado. Las verificaciones cripto de usuarios europeos cayeron casi un 13% en el trimestre posterior al 1 de julio frente al anterior. Alemania y Bélgica se contrajeron con fuerza; Lituania, Malta y Finlandia ganaron actividad. La lectura es que los usuarios siguen a las plataformas con licencia y a las jurisdicciones donde esas plataformas han fijado su base europea.
El segundo hallazgo va en dirección contraria y es el que importa para el riesgo. La proporción de solicitantes europeos rechazados por intentos de fraude subió casi un 50%, más del doble que el aumento registrado fuera de la Unión. Larichkin lo explica por el calendario: una fecha límite de licencia dispara reconstrucciones de alta de clientes, migraciones a nuevas entidades jurídicas y re-verificaciones masivas que los estafadores aprovechan con falsas peticiones de re-verificación y suplantación de soporte.
El test que viene es el volumen en euro
MiCA ha resuelto la disponibilidad y ha dejado pendiente la demanda. En cien días el mercado europeo aprendió a emitir euros tokenizados, a firmar paraguas de licencia y a convivir con la retirada de stablecoins no autorizadas, como muestra el pulso de Binance y su autorización europea. Lo que no ha conseguido es que ese euro se negocie.
El propio informe deja dos preguntas sin responder. La primera es si el flujo OTC seguirá creciendo cuando los exchanges centralizados dejen de caer, porque hasta ahora la brecha se ha medido contra un mercado en contracción. La segunda es si el doble test de la EBA se revisa antes de que los grandes emisores decidan no entrar en el mercado europeo. Cien días dan para una postal, no para un veredicto.
